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다소 늦은감이 없진 않지만 보름에 걸쳐 뜨겁게 달아오르는 렌탈카 주식들이 주목을 받아오고 있습니다.렌탈카주식이라면 Avis Budget Group (CAR)와 얼마전 파산과정에서 새로운 주인과 함께 채무조정절차를 마치고 회생의 길을 걷고 있는 Hertz (HTZZ)인데요. 참고로 구주를 신주와 워런트로 교환받아 보유하고 있는 Hertz에 관해서는3-4개월전에 이미 두차례 정도에 걸쳐 이곳 게시판에 글을 올린적이 있지요. (HTZZ로 검색).
1) From Dysfunctional Oligopoly with No Pricing Power To Functional Oligopoly with Pricing Power
어제 배런스에 올라온 기사(https://www.barrons.com/articles/rental-car-avis-hertz-stock-51633735787)도 렌탈카주식들이 코로나이후 여행수요 증가로 인한 혜택으로 낙관적이라고 하더군요. 뭐 이런 뉴스가 나오면 주가가 정점이고 자칫 설겆이 당할수 있지 않을까하는 그런 의구심부터 드는건 당연하겠죠. 기사는 이들 주식이 뜨거운 이유로 이런 수요적인 측면의 혜택뿐 아니라 “기능장애 과점 (dysfunctional oligopoly)”의 잇점을 들고 있습니다. 기사는 자세한언급은 없지만 제 생각엔 기능장애 과점이라함은 아마도 반도체 수급영향에 따라 자동차 공급이 원활치 않음을 의미하는 것이 아닐까 싶습니다. 앞으로 상당기간예상되는 자동차 공급차질이 렌탈카업체 실적, 특히 수익성에 긍정적인 요인으로 작용하리란 기대감이 최근 이들 주식의 랠리를 이끌고 있는게 아닐까요.한 애널리스트가 역사적으로 가격결정력이 결여된 “기능장애 과점”이라고 불렀던 것에 대해 투자자들이 더 낙관적인 시각을 갖게 되면서 렌터카 산업은 최근 주식 시장에서 가장 뜨거운 분야 중 하나가 되었습니다.
Avis는 월요일 오늘 또 최고가를 경신하여 오늘 오후 현재 $142.43로 지난 이틀간 12% 이상 올랐고 9월 15일 이후 50% 이상 상승했네요. 장외(pink sheets)에서 거래되는 Hertz 역시 지금현재 $26.78로 지난 9월 15일 이후 70% 이상 급상승중입니다.
Avis에 대해 Buy 등급을 보유한 Jefferies의 분석가 Hamzah Mazari는 렌탈카시장이 가격 결정력이 없는 기능 장애 과점에서 이제 “가격 결정력이 있는 기능 과점”에 이르렀다고 언급했는데요. 과점이란게 독점과 완전경쟁 중간의 시장원리로서 시장 참여자가 몇개기업에 국한된 경쟁체제를 의미합니다. 렌터카산업이 바로 이 경우인데요. 비상장사인 엔터프라이즈와 Avis및 Hertz 등 소수가 경쟁하고 있습니다. 어느 기업이든 price-setter로 가격을 결정하기 보다는 과점의 꾸르노 균형에 이를때까지 상대방의 가격전략을 고려해야한다는 점에서 독점과 다르고 어느정도 가격을 조절하수 있다는 점에서 완전경쟁과는 다르죠. Mazari 의 언급은 지금과 같은 차량공급부족에 초과수요가 존재하는 시장상황에서 상대방을 덜의식하고 효과적으로 가격을 결정할수 있는 여건이 가격결정이 있는 기능과점이고 이는 렌트카 비즈니스에 호의적이라고 말하고 싶었던게 아닌가싶네요.
2) Tight Supply& Decent Demand
Hertz는 지난주 초 Ford Motor CEO였던 Mark Fields 이사가 임시 CEO가 될 것이라고 밝혔죠. 새로운 CEO에 대한 기대감도 주가에 고무적으로 작용한 듯합니다. 아울러 2022년까지 지속되는 신차 부족의 전망은 타이트한 산업 상황이 지속되고 높은 수익성이 계속될 수 있음을 의미할 수 있겠네요. 자료를 찾아보니 실제로 이런 자동차공급차질로 인해 중고차시세를 보여주는 맨하임(Manheim) 9월 지수는 204.8로 전월대비 5.3% 증가, 전년동월대비 무려 27.1% 증가한 수치로 사상 최고치를 기록중입니다.사실 여행수요가 많았던 지난 6-7월, 렌탈카 하루평균가격은 $123로 천정부지로 치솟은 후 현재 고점대비 40% 하락한 $74수준이지만 과거 판데믹이전에 비해서는 여전히 20-30% 높은 수준입니다. 게다가 만성적인 차량공급부족으로 수요가 몰리는 때의 피크시즌 가격은 여전히 높은 수준인데요. 가령, 제가 좀전에 hertz.com에 들어가서 뉴욕 JFK공항 픽업& 드랍으로 크리스마스이전 3일간 렌트카 비용을 알아봤는데요. 비교적 저렴한 소형 세단만해도 하루 $278로 상당히 비싼편이더군요. 여름 극성수기때의 양호한 실적이 반영되는 3분기 어닝에 대한 기대감이 높고 향후 어닝에 대한 정망도 낙관적인듯하네요. 그래서 지난 9월말부터 타겟가격을 올리는 기관들도 많아졌고 Herz는 Zacks의 강력한 매수추천 종목의 하나로 선택되기도 했습니다.
3) Being relisted on a major stock exchange!
아울러 조만간Hertz는 뉴욕 혹은 나스닥 증시에 다시 상장될 예정인데 이 경우 추가적인 기관 순매수, 거래비용 축소로 인한 추가 순매수 등도 긍정적으로 작용하지 않을까 싶습니다.
4) Relative Valuations
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기업|AVIS | HERTZ
# shares (1,000) as of June 21,2021 |70,000|471,102
Stock Price (FY2019)|$32.24 |$16
Act_EPS (FY2019)|$4.01 |($0.49)
P/E(FY2019) |8.04|NAStock Price (today)|$142.43 |$26.78
Est_EPS (FY2021)|$13.37 | $3.13
P/E (today)|10.65|8.56
Equity Value (1,000)as of 10/07/2021)|$9,970,100| $12,616,112
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Hertz의 Q3 및 Q4 주당순이익 (EPS)예상치 $0.87 및 $0.39를 감안한FY2021 EPS는 $3.13으로 Avis의 예상치 $13.37의 23.4%. 하지만 오늘 현재 주가를 기준으로 Hertz의 주가는 Avis주가의 18.8%에 불과한수준입니다. 아마도 파산후 회생기업으로 장외주식거래라는 불리한 점에 대한 디스카운트라 여겨지지만 이는 시간 문제로 일단 증시 재상장과 파산후 실적의 기저효과를 예상하면 오히려 향후 추가 상승여력이 많다고 여겨지네요. 특히 Hertz의 Q3, Q4의 EPS는 보수적으로 예측된 건데 최근 추정치가 상향조정되는 걸 감안하면 더욱 긍정적이라 할수 있습니다.상대적 밸류에이션인 PE 를 이용한 Hertz의 적정가격은 판데믹 이전 Avis의 8.04를 적용하면 $25.16, 상장사Avis의 현재 PE 10.65를 적용하면 $33.34. Hertz의 가격이 Avis의 가격에 비해 상대적으로 현저히 저평가되어 있으며 Avis만큼의 PE를 감안하면 추후 25%정도의 상승여력이 있다고 볼수 있습니다.
Hertz의 유통주식수는 2분기말기준으로 Avis의 6.73배로 단순배율계산으로 Hertz의주식가격은 Avis가격에 비추어 $21.16가 적절하고 때문에 현재 Hertz의 주가가 과대평가되어있다고 주장하는 분들도 있습니다만 이는 앞서 언급된EPS를 감안하지 않은 너무 나이브한 접근이라 생각되네요.
5)HTZZW, an alternative Investment in Hertz. Is it really worth it?
Hertz는 지난 6월말 구주를 신주로 바꿔주면서 30년만기 $13.80 행사가격의 warrants(HTZZW)를 함께 제공했는데요. 저도 신주와 함께 상당양의 워런트를 받았더랬죠. 워런트는 콜옵션과 본질적으로 같지만 상당히 장기간의 행사기간과 행사시 회사로부터 발행된 주식을 받는다는점에서 콜옵션과는 다릅니다. 여하튼 Hertz의 워런트는 오늘도 상승, $12.49로 마쳤는데요. Hertz주가처럼 지난 9월 15일 이후 76% 상승세를 보이고 있습니다.이론적으로 적정가격을 구해보면 워런트의 가격은 $21.33. 옵션가격결정모형에 제 나름대로 적용한 변수수치는 다음과 같습니다.
Hertz 주가: $26.78 행사가격:$13.80 만기까지의 기간 29.75년 주가의 연간변동률 (volatility) 28.25% 향후 무위험 이자율 2%변동률은 Occidental petroleum (OXY) 와 해당주식의 워런트 (OXTWT)의 최근 주가를 이용해 옵션가격결정모형을 통해 구한 수치. 같은 업종의 Avis의 at-the-money 콜옵션에 내재된 변동률은 대략 60%. 이수치를 이용하면 Hertz워런트 적정가격은 $25.40. 사실 60%는 통상적인 범위보다 높고 평균적인 수치를 감안할때 30%내외가 적절.
결론적으로 Hertz의 워런트 가치 $21.33는 본질가치(당장 행사해서 받은 주식을 팔았을때 남는 차익) $12.98과 29.75년 행사가능한 것에 대한 시간가치 $8.35를 합한 금액입니다. 하지만 현재 가격 $12.49는 워런트의 본질가치 ($12.98,주가에서 행사가격 차감한 금액)보다도 낮고 시간에 대한 가치는 전혀 반영되지 못해 상당히 저평가 되어 있다고 볼수 있습니다. 다시말해 Hertz의 주가와 워런트가격간의 괴리가 이론적인 범위를 벗어난 상태 (disparity).
참고로 Hertz워런트의 경우 deep-in- the money 상태라 델타(δ) 값이 거의 1에 가까운 0.9437로 이는 Hertz주가의 현재수준에서 $1변할 때 워런트가격은 $0.9437 변한다는 것을 뜻합니다. 현재 주가가 행사가격보다 상당히 높은 수준인탓에 거의 1에 가깝죠. 주가와 워런트는 함께 움직이고 워런트 가격은 현재 주가의 절반이니 Hertz에 대해 매수투자를 원한다면 투자전략적인 관점에서 원주식보단 워런트에 투자하는게 동일한 투자금액대비 두배의 투자수익을 올릴수 있는 (2X 레버리지) 잇점이 있습니다. 비교적 장기인 Hertz워런트의 쎄타 (Θ)값은 -0.1628로 이는 워런트가 1년 경과시 워런트의 감소하는 시간가치인데 현재이후 1년동안 갖고 있을때 감소하는 가치는 불과 $0.1628. 그러니깐 1년보유한다고 치면 시간가치는 무시해도 좋은 수준. 이런 판단에 며칠전 와이프에게 속는셈치고 (?) Hertz워런트를 사라고 권유했네요. 투자에 관한한 저를 잘 안믿는 편이라 (ㅋ) 손해보면 제가 메꿔주는 말도안되는 조건으로 말이죠 ㅋㅋㅋ. (그나저나 11월초까진 계속 올라야 할텐데…)
*이 글은 불특정 투자자들에게 투자추천을 제공할 목적으로 쓰여지기 보단 혼자만의 투자상념을 정리코자 피력한것에 불과하며 특히 본인은 투자관련 업종에 종사하거나 실무전문가도 아니기에 글 내용에 부정확한 수치인용이나 분석 그리고 논리전개상 오류도 있음을 유념하시기 바랍니다.