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주말을 맞아 기사를 뒤적거리다 배런스에 나온 기사하나가 눈길을 끌었습니다. 지난해 5월인가 코로나가 한창이던 이맘때 델라웨어법원에 챕터 11 에 의거 파산보호 및 조정절차를 신청한 자동차 렌탈업체 Hertz,허츠 (HTZGQ)가 파산에서 벗어나 7월부터 새롭게 발행된 신주가 거래된다고 합니다. 얘기인즉슨 현재 주식은 6월말로 폐지된다는 건데요..
최근 경제활동 재개로 인한 렌트카 수요증가와 자동차공급이 부족한 상황에 힘입어자동차 렌탈업체의 주가가 하늘높은 줄 모르고 치솟고 있죠. 가령, Avis Budget (아비스) (CAR)의 경우 연초 $37대에서 현재 $80로 무려 116% 의 주가상승을 보여주고 있습니다. 그래서 엔터프라이즈에 이어 업계 2위였던 허츠에 대한 관심이 다시 고조되고 있습니다.
이런 호조건의 업황에 힘입어 허츠에 대한 인수전은 치열했고 지난 5월 중순 결국 나이트헤드 캐피탈 매니지먼트 등 몇개의 투자회사들(헷지펀드)의 콘소시엄 품에 돌아갔습니다.
보통 파산신청하는 경우 자산가치가 채무변제액에 못미치기에 기존 보통주는 휴지조각으로 처리되는데요. 파산지경에 이른 회사의 경우 잉여금도 마이너스일테고 자본잠식상태이기에 새로 주인을 맞기위해서 기존 구주들에 대한 무상감자를 해야하기때문입니다. 이에 반해 이번 조정절차의 결과에 따르면 그래도 기존 주식에 약간의 보상이 주어진다고 합니다. 그래서 지난 5월 허츠 주가가 들썩였죠. 허츠 관련한 기사를 꾸준히 기고해온 배런스의 앤드류 베리(Andrew Bary)가 지난 금요일자로 또 허츠에 대한 매수의견 기사를 올렸습니다.
(https://www.barrons.com/articles/hertz-stock-price-forecast-51624661301). 게다가 레딧(reddit)이나 각종 투자게시판을 보면 허츠의 주식매수와 함께 신주가 거래되는 7월부터 랠리가 시작된다면서 배런스 기사를 열심히 퍼나르면서 곧 파티가 시작될 거라면서 한껏 들뜬 분위기가 역력합니다. 기사를 일람하고 렌탈카 업황도 괜찮아보이고 해서 나도 주식을 사볼까나하는 마음에 간단한 분석을 해보고 저 나름의 생각을 정리해 봅니다. 잘못된 점이나 이상한 점은 주저없이 댓글에 남겨 주시기 바랍니다.새로운 주인들은 수십억달러에 달하는 기존 채무를 다 현금으로 변제하고 약간의 현금을 포함해 현재 주주들의 주식도 보상해준다고 합니다. 파산조정절차가 계획대로 마무리되면 부채는 13억달러에 불과해 이전보더 훨씬 건전한 재정상태가 될 것이고 이는 35억달러에 달하는 부채를 안고있는 아비스와 상당히 대비될거라네요.
자, 그럼 우리의 관심사인 기존 주식에 대한 보상은 어떤지 보죠. 배런스에 따르면 허츠의 신규 발행주식수는 4억7200만주로 가치는 65억달러로 추정, 주당가치는 $13.80로 산출되었습니다. 지난 14일 SEC에 접수된 8-K에 나와있는 기존 주식(구주)에 대한 보상은 (https://sec.report/Document/0001104659-21-066944/)
1)주당 현금 $1.53, 2) 신주발행수의 3%를 구주에 배부하고, 3)신주의18% 에 해당하는 30년만기 주식 콜 워런트(call warrant,65억달러 주식가치에 기반한 행사가격)를 구주에 배부하거나 혹은 신주의 35%를 살수 있는 right offering권리를 부여하는 것으로 되어 있네요.
그러니깐 구주 1주당 보상받을 패키지는 다음과 같습니다.
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“현금 $1.53+신주 0.091주*+주식 워런트 0.546주**”
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notes:
* 기존 주식수=155.6206(백만)
신주발행수=472(백만)
구주 1주에 할당될 신주수=472*3%/155.6206(백만)=0.091** right offering을 통해 매수할경우 6개월간 락업기간이 있어 매매에 제한이 있죠. 게다가 기관투자가 등 특정한 자격요건에 맞는 투자자에게만 주어지기에 리테일 개미투자자에 해당하는 워런트만 고려합니다. 해서 위와 같은 방식으로 계산하면 conversion ratio는 1 워런트당 0.546주로 계산되네요.
회사가 추정한 신주가치는 $13.80. 그럼 신주 0.091의 가치는 $1.26. 워런트의 가치는 본질가치 (max[ 주가-행사가격, 0])에 시간가치(투기가치)를 더한 값인데…회사가 보고한 자료 (8-K)엔 행사가격(strike price)에 대한 명확한 수치가 나와있질 않고 막연히 “…with a strike price based on a total equity value of $6.5 billion…”로 설명되어 있어 추정하긴 쉽진 않은데요..배런스 기자는 정확한 계산근거없이 그냥 주가가 $14라면 워런트는 보통 $8에 거래되니 구주한주당 $5정도 메릿이 있다고 하네요. 여기서 기자는 워런트의 conversion ratio를 0.625(5/8)로 산정한듯한데 제가 계산한 값 0.546과는 약간의 차이가 있군요.
좀 구체적으로 볼까요? 8-K상의 표현, 기자가 인수회사들의 관계자들에 취재한 걸로 볼때 일단 행사가격이 신주 주당 가치 $13.80에 가깝다고 보고 보수적으로 신주 주가가 $13.80 이라는at-the-money를 가정하는 한편 여기에 블랙-숄즈-머튼 콜옵션가격결정모델 (Black-Scholes-Merton Call Option Pricing Model) 에 주식들의 평균 변동성 (volatility) 15%보다 다소 높은 20%와 향후 30년간 연 평균 무위험 이자율 대략 2%-3%를 추가로 가정하면(이역시 보수적인 가정) 워런트의 가치는 대략 $8.13-$9.21로 배런스 기사에 나온 수치와 거의 비슷하게 나오네요. 편의상 무위험 이자율 중간값 2.5%에 해당하는 워런트 가치를 $8.7 로 상정하고 계산을 이어 가보겠습니다.
자, 그럼 결론적으로 구주 “한개 주식당” 보상받는 가치는 신주의 가격이 $13.80인경우
현금 $1.53+신주가치 $1.26 (0.091*$13.80)+주식 워런트가치 $4.75(0.546*$8.7)=$7.54.지난 금요일 거래가격이 $6.75였으니 신주의 주가가 $13.80이라면 구주 한주당 79센트의 이익이 날수 있는 셈입니다. 약 11.7%의 이익률 (0.79/6.75). 그리고 탄력성 분석을 해보면 신주주가가 $1오르면 할당받은 0.091개의 신주에서 9센트, 워런트가치 상승분(워런트의 델타값) 89센트, 해서 총 98센트, 거의 1불가깝게 이익을 볼수 있는 셈입니다. 물론 시간이 갈수록 워런트 가치는 조금씩 떨어지고 주가가 오를수록 델타값은 하락, 가치 상승분은 줄어드는점은 감안하셔야 하구요. 참고로 콜워런트는 만기전 옵션을 행사하기 보단 워런트 자체를 매도, 본질가치와 시간가치를 함께 얻는게 유리합니다.
자, 지금쯤 여러분은 그럼 지금 당장 허츠 주식을 사야하는 거 아닌가 그런 생각이 들겁니다. ㅋ ㅋ 6월말까지 불과 며칠 안남았네요. 보수적으로 11.7% 이익을 볼수 있으니 말이죠. 게다가 요즘 아비스 등 렌탈카 비지니스 업황이 좋으니 주가가 $13.80 이상으로 오르면 거의 오르는 만큼(앞서 언급한 98센트)을 추가로 얻을 수 있으니 얼마나 좋은 기회입니까? 배런스의 앤드류 베리기자는 매수추천하는 글을 올리면서도 문제의 핵심인 과연 $13.80의 신주가치가 적정한가에 대한 얘기를 전혀 하지 않았다는 게 아쉽네요.
과연 허츠의 주가는 $13.80이 적정한걸까요? 가령, 주가가 $13.8보다 $1불 하락할 경우 구주 보상패키지가치가 98센트 하락하기에 만약 주식을 $6.75에 산 경우라면 당장 19센트의 손해를 입게 되는 셈이죠. 하지만 지난 5월 이번 인수안이 공개되기전 $3불언저리나 그 이하에 주식을 갖고 계신분이라면 그다지 염려할 필요는 없겠습니다만,,,
과거 허츠의 주가는 한창 높았던 2016년경엔 $40이상이었고 판데믹 이전에는 약 $20불에 거래되었더랬습니다. 물론 이젠 주인도 바뀌고 재무구조도 바뀌었기에 과거 주가로 판단하는 건 어불성설이죠. 그래서 재무상황을 예측하기도 어렵고…
해서 P/EBITDA 비율을 통해 동일업종회사인 AVIS (CAR)와 비교, 대략적인 주가를 추정해보기로 합니다(90%이상 시장을 점유하고 있는 업계 1위인 엔터프라이즈는 상장회사가 아니라 부득이 아비스와 비교해봅니다). P=Price (주가). EBITDA =Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (감가상각비를 제외한 영업이익인데 쉽게 생각해서 대략 영업을 통해 벌어들이는 현금이익이라고 보면 될 듯합니다)
문제는 이 업종의 2020년 이익계산서 수치들이 판데믹의 직격탄을 맞아 엉망인데다 앞서 언급했듯이 현재 주가가 정상화 및 판데믹이후 강한 업황호조를 이미 선반영해서 주가가 엄청 오른 점도 감안해야하기에 주가 (P)는 현재가격으로, EBITDA는 판데믹직전2019년치를 기준으로 분석해보는게 더 합리적일듯 하네요.
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Company|EBITDA(1,000)|주식수 (1,000)|주당 EBITDA|주가| P/EBITDA 비율
AVIS|$3,994,000|73,900|$54.05|$80.75|1.50X
Hertz| $3,864,000|472,000|$8.19| ? |?
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결국 허츠도 동종업종 회사인 아비스의 P/EBITDA 1.5배를 따른다고 보면 허츠의 상대적 적정가격은 $12.23 (1.5*$8.19) 으로 나옵니다. 여기에 워런트는 거래되는 콜옵션과 달리 회사가 새로 신주를 발행해 공급하기에 향후 유통주식수가 많아지는 희석효과가 예상되죠. 거기에 이번에 새로 발행되는 우선주 역시 보통주 전환부일 것으로 추정되고 그로 인한 향후 물량부담도 있고 여기에 신주의 18%를 워런트로 발행하니 4억 7200만주에 추가로 워런트를 통해 8,400만주가 또 추가되죠.다만 워런트 행사는 30년에 걸쳐 진행되고 주로 만기에 행사될테니 당장 물량에 의한 주가하락 압력은 크게 신경쓸 필요는 없을 듯합니다. 그리고 허츠의 경우 2019년 영업이익 (EBIT) 수치를 이용한 바 당분간 회사의 영업이익이 단기간내에 2019년 이전의 수준으로 회복되기 힘들다는 점을 감안하면 $12.23도 다소 오버밸류된것으로 보는게 타당할 듯하네요.이렇듯 수치를 분석해보면 6월말 허츠의 주식이 폐지되기전에 매수하는건 그리 매력적이진 않아보입니다. 게다가 구주 한주당 79센트 이익도 사실 contingent claim 인 워런트의 가치 및 신주가격과 연동되어있어 확정이익이 아니라 위험에 대한 할인도 고려되어야겠구요. 그렇지만 착시현상과 컨벤션 효과가 결합되어 뜻밖의 랠리도 가능하지 않을까요? 가령, 허츠의 현재의 재무 및 이익상태나 발행되는 신주 주식수가 판데믹 이전 주식수보다 3배가까이 증가한 점은 망각한채 판데믹이전 주가 수준 $20에 매몰되어 (anchoring bias) 투자자들이 적극 매수에 나서 주가가 의외로 오른다면 상당한 투자이익의 요행도 배제할순 없겠죠.
요즘 “요행” 혹은 “운”이란 것에 대해 많이 생각해보는데요. 예전에 알고 지내던 미국인 한 분이 최근에 1백만불 백신 로또(Vax-a-million lottery)에 당첨되었다는 소식을 듣고 참 기분이 묘하더군요. 고민하면서 주식투자해봐야 인생은 그저 한방아닌가 하는 그런 생각도 들고 ㅎㅎ
어떤가요? 허츠 주식…살까요 말까요? 얼핏 투자할만하다고 생각했는데 꼼꼼하게 분석하고 따져보니 막연히 생각했던 것만큼 그리 매력적이진 않아보이고… 생각해보면 새로 인수한 헤지펀드들도 바보가 아닌다음에야 손해보는 딜을 하겠나 싶기도 하구.. 다 따져보고 저런 보상패키지를 만들었지 싶네요. 그리고 현재 주가 역시 보상패키지 가치에 살짝 못미치는 7불대에 머물고 있는 점도 선뜻 주식을 사는걸 주저하게 만드네요. 투자란게 분석대로 되는것도 아닐터 어떤 선택이 좋을런지…3일 남았네요..
참고로 워렌버핏이 투자의 귀재라고 하지만 사실 자세히 보면 어려운 시기의 회사에 고정 배당금의 보통주전환부우선주와 워런트로 딜을 해서 비교적 손쉽게 돈을 버는 경우가 많았습니다( 가령 GE나 BAC, GS 등). 문득.. 현재 거래되는 콜옵션은 어찌 되는건지 궁금하네요.만기와 무관하게 6월말기준으로 settlement되는거 아닌가 싶은데…그나저나….
최근 인플레압력에 대한 연준의 거듭된 다운플레이와 양적완화 지속 입장에 따라 의외로 주가가 상승세를 이어오네요. 7월 실적장세전 하락을 예상했던 저도 전략을 바꿔 시장이 큰폭은 아니더라도 1%정도 하락할때마다 지수관련 etf 를 매수, 현금비중을 30%정도까지 낮췄네요. 다행이 기술주 관련 레버리지 etf들은 축소하지 않고 들고 있었고 제 포트의 빅테크주식도 상당한 비중을 차지, 최근 상승장에서 소외감없이 그럭저럭 잘 버티고 있습니다. ㅎ (일전에 올렸던 “Core-Satellite Strategy”참조). 특히 단기간내 큰 상승을 기대하지 않았던 나이키(NKE) 주식이 생각지도 않게 어닝서프라이즈로 밈주식처럼 하루만에 15% 폭등, 익절하고 즐거운 주말을 맞이 할수 있었네요. 중국의 불매운동으로 너무 목표치를 낮게 잡은 듯합니다. 중국의 불매운동은 쉽게 끓어오르고 또 쉽게 식는 속성을 월가의 애널리스트들이 간과한듯 ㅎㅎ . 아무래도 당분간 기술주와 지수etf로 대응하고 경기민감주는 개별종목으로 대응하긴 부담스럽네요. 앞서 글에서 언급했듯이 9월전후로 미국도 코로나가 또다시 관심사로 부각될 가능성이 자꾸 신경쓰이긴 합니다. 매일 모니터링하는데 집단면역을 이룰만큼 접종했다는 영국은 물론 화이자 백신을 접종한 이스라엘, 그리고 호주(최근 시드니는 2주간 다시 락다운)까지 확진자수가 다시 추세적으로 늘어나고 있습니다ㅠㅠ. 저는백신접종했음에도 불구하고 더운 날씨속에서도 꿋꿋이 마스크를 쓰고 다닙니다. ㅋ*제 글은 불특정 투자자들에게 투자추천을 제공할 목적으로 쓰여진게 아니며 본인은 투자관련 업종에 종사하거나 실무전문가도 아니기에 글 내용에 부정확한 수치인용 혹은 분석 그리고 논리상 오류도 있음을 유념하시기 바랍니다.