Topic Edit: 호재를 호재로 못받는 시장…

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요즘 10년물 채권 수익률의 등락에 따라    주식시장이 요동을 치고 있죠.  1.4%대에서 오르면 주가가 곤두박질치고 떨어지지면 주가가 급반등하면서 변동성이 큰 널뛰기 장세를 연출하고 있습니다. 특히 10년물 국채 수익률은 자산가격모형 (CAPM)에서 무위험자산 이자율로 쓰이고 여기에 시장 위험 프리미엄이 얹어져 각 주가의 밸류에이션에 할인율로 이용되기에 주가가 민감하게 작용합니다.특히 상대적으로 먼 미래 현금흐름이 많은 성장주의  경우 복리효과로 인해 할인율 상승에 더욱 민감하게 반응, 가격낙폭이상대적으로 크기마련이죠, 그래서 흔히 국채수익률 상승에 주가가 역비례한다고 하죠. 그런데 과연 꼭 그럴까요?

밸류에이션 모형 (현금흐름 할인 모형)에서 분모의  할인률을  놓고 보면 금리와 주가가 역의 관계가 분명하지만 밸류에이션의 또 다른 반쪽인 분자의 현금흐름도 고려하면 딱히 역의관계라고만도 볼수 없죠. 경기 회복기의 금리상승이란게 기업의 왕성한 투자와 연결되어 기업의 수익성이 올라가면 오히려 할인율 상승의 역의 효과를 상쇄하고도 주가가 오를 수 있거든요. 금리상승으로 이자 부담이 늘어도  그보다 기업이 더 벌어들인다면 기업의 자기자본 이익률 (ROE)은 당연히상승하고 이에따라 주가도 오르게되어 결국 금리와 주가의 상관관계가 오히려 플러스가 될수도 있습니다.

이렇게 놓고 보면 금리가 낮은 상태에서 경기회복으로 상승하기 시작할때는 주가에 오히려 긍정적으로
 작용한다는 걸 직관적으로도 쉽게 이해가됩니다.  그러면 금리(이하 10년물 국채수익률을 일컬음)가 얼마나 오를때까지 정의 관계가 지속될까요?
 
이와관련한 흥미로운 자료가 있어서 소개합니다.
1963년 5월부터 2018년 3월까지 주간단위 10년물 금리와 SP500수익률을 2년간격으로 롤링베이스로 상관관계를 분석한 글을 보면 금리가 5%까지는  금리상승이 오히려 주가에 도움이되는 것으로 나타났습니다. 물론 5%로 다가가면서 상관관계는 약화되면서 5%를 넘어가면 우리가 흔히 생각하듯  금리상승이 주가하락으로 나타나는 경우가 많은 것으로 나타났구요. (Source: J .P. Morgan Asset Management). 앞서 언급한대로 금리부담이 경기상승으로 벌어들이는 추가 이익분보다 커지면서 이익률 하락으로 연결, 주가에 부정적인 영향을 미치는 거죠. 
 
Merrill Lynch가 1957년부터 2017년까지의 금리와 SP500 수익률을 조사한 바에 따르면 금리가 1-2%범위의 경우 금리상승시 월간 주가(SP500) 상승률은 +1.8%, 금리가 떨어지는 경우엔 월간 주가 상승률이 +0.6%로 오히려 금리가 오른 경우보다 못한 것이 흥미롭습니다.

금리가 2-3%범위의 경우 금리 상승시 월간주가 상승률은 평균 +1.6%, 금리하락시 주가는 1.3% 올랐습니다.   그러니깐 금리상승이 주가에 더 좋았다는 겁니다. 이외에 다양한 금리의 수준별 주가 탄력성을  보면  금리수준이 높아지면서 금리와 반대로 주가가 움직이는 경향을 보여주었고 그 경우 금리 상승은 주가 하락, 금리하락은 주가 상승으로 나타나는 경향이 두드러졌습니다. 이 연구결과는 앞서  소개해드린 J.P. Morgan의 리포트가 주장하는 바와 일맥상통합니다.

그러니깐 핵심은  적어도 현재 경제회복기의 저금리에서 이젠 서서히 금리가 오를 때 적어도 3%까지는 금리상승은 오히려 좋은 소식으로 작용한다는 겁니다. 그럼에도 불구하고 주식시장이 현재의 금리상승을 악재로 받아들이는 건 코로나라는 특수한 환경에서 풀린 많은 유동성과 그로 인한 하이퍼 인플레로 더 급격한 금리상승이 초래될까 염려하는 시장의 과민반응이 나스닥주들의 오버밸류 인식이 어우러진 결과로 보여집니다만..조만간 안정을 찾을 것으로 보입니다.

앞선 제 글들에서 주장했듯 개인적으론 자본시장의 시계추는 여전히 주식시장을 가르키고 있다고 보는 편이구요.. 임의 소비재와 대면접촉 증가에 따른 수혜주들이 최근 많이 올랐지만 여전히 하락보다는 상승여력이 있어보입니다.  빅테크주들이 보수적인 관점에서 180일 평균이동선에  가까이 움직이면 저가 분할 매수도 유효하지않을까 싶군요.

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