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세계 각국의 적극적인 통화정책과 코로나로 인한 세계경제의 불확실성으로 인플레 헤지와 안전자산(flight-to-heaven)으로 인식되는 금으로의 쏠림현상으로 금값이 지난 목요일기준 온스당 $1,787를 기록, 과연 이대로 사상최고치(2011년 9월 거의 온스당 1900불)까지 갈아 치울지 관심거리네요. 이와 아울러 금값과 반비례하는 달러 인덱스도 96-97선대로까지 추락한 상태군요.
그런데 특이한 건 금값상승과 함께 아시다시피 거품 논란에도 불구하고 위험자산인 주식, 특히 기술주로의 쏠림현상도 동반되고 있어 전통적인 경제적 시각에서는 참 이해하기 어려운게 사실이죠. 코로나로 인한 불확실성이 그 이유라고 하기엔 주식시장의 랠리를 설명하기 쉽지 않구요…
이러한 금과 테크주식의 동반상승을 설명할수 있는 연결고리가 제가 생각할때 엄청난 유동성 증가와 이에 대비한 인플레 헤지에서 찾을 수 있지 않을까 싶군요.
사실 유동성 확대로 인한 인플레 우려는 금값상승과 함께 미국 인플레방어채권 (TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities)에 대한 수요도 자극하고 있는 실정이죠. TIPS는 쿠폰이자를 인플레율 만큼 조정된 원금에 이자율을 적용해 지급하기에 인플레 헤지가 가능한 안전자산으로 취급됩니다. 최근 수요증가로 가격 TIPS의 만기수익률이 3월이후 마이너스로 떨어진 후 줄곧 하락하며 -0.63% 까지 떨어졌더군요. 따라서 TIPS 가 상당한 프리미엄을 갖고 유통되는 걸 알수 있죠. WSJ(https://www.wsj.com/market-data/bonds/tips)에서 TIPS의 가격을 보면 100을 훨씬 상회, 거의 다 프리미엄 부로 거래되고 특히 중장기 5-10년 내외물이 상대적으로 더 큰 프리미엄이 붙어 거래되고 있습니다. 동일한 조건의 non-TIPS의 국채 수익률보다 TIPS의 수익률이 통상 높게 마련이고 (이말은 인플레를 보전해주는 TIPS가 인플레상황에서 더 유리하기에 더 높은 가격에 거래된다는 뜻) 두가지 채권 수익률의 차이를 TIPS 스프레드라고 하는데 이는 보통 기대 인플레율을 반영합니다.
https://fred.stlouisfed.org에서 10년물기준으로 스프레드는 3월중순 50bp에서 최근 대략 130bps까지 벌어져있는데 이는 향후 인플레를 예상해서 헤지차원에서 TIPS쪽으로 더 쏠렸다고 볼수 있겠네요.
그렇다면 과연 주식은 인플레 헤지기능이 있을런지 궁금합니다. 만약 이런 질문에 ‘YES”라고 답할수 있다면 최근 주식시장의 강세를 설명할수 있고 특히 버블논란에서 다소간 비켜갈수 있는 여지를 제공할수 있다고 봅니만.. 실물자산의 클레임의 형태인 주식에 대한 기대수익률은 당연히 인플레율을 반영하기에 최근의 주가상승을 버블논란없이 설명할 수있지 않을까싶네요.
1) 통상의 많은 연구는 주식의 배당금이 인플레를 반영해 증가해왔음 보여주고 있습니다. 가량 1970년대 초, 1970년대 후반 오일쇼크로 인한 인플레율이 높았을때 배당금 증가율 또한 10% 내외로 증가했음은 데이터가 보여주고 있네요. 해서 인플레가 예상될때 주식도 어느정도 헤지차원에서 매력이 있다고 볼수 있죠.
2) 그런데 개별주식 회사가 다 인플레 헤징이 있다고 볼수는 없죠. 회사의 이익증가가 인플레율을 따라줘야 가능하니 말이죠. 쉽게 말해 인플레로 인한 제품가격 상승분을 소비자에게 전가할수 있을 정도의 시장지배력이 있어야 하고 주요 원자재가 인플레 방어적이라면 상당히 인플레 헤지 기능이 있다고 볼수있겠네요. 제가 볼땐 테크주식들이 인플레로부터 의미있는 해자(moat)를 갖고 있다고 볼수있지 않을까 싶습니다만..
3)또하나 배당금은 전체 피자의 한조각에 불과하죠. 따라서 전체피자(배당수익률+가격변동률)가 인플레 헤지가 되는 지도 눈여겨 볼 필요가 있다고 봅니다. 해서 과연 주식들의 인플레율을 감안하고도 어느정도 주가 상승을 이뤄왔는지 inflation-adjusted monthly returns살펴볼 필요가 있겠네요. 대표적인 지수들을 살펴보려했는데 마땅한 자료를 찾을 수 없어 간략히 데이터를 모아 정리해봤습니다. 다음은 최근 7년정도 기간동안의 SP500, DVY(iShares Select Dividend etf) , Nasdaq com, NDXT(Nasdaq technology sector index), GLD(gold eff)의 월간 주가상승률을 월간 인플레율(CPI-U) 로 조정한 후 월 평균치(geometric mean)를 산출한 겁니다. 참고로 CPI-U대신 통화정책에 고려되는 core-PCE를 적용해도 결과는 거의 비슷한게 나와 이에 대한 데이터는 생략합니다. 여기에 배당수익률을 월로 환산, 합산해 전체 투자수익률을계산해보았습니다.
Indexes| SP500| DVY| Nasdaq Comp.|NDXT|GLD
Avg. Monthly Returns |0.367%| 0.368%|0.431%| 0.996%|-0.084%
Avg. Monthly Div Yields|0.167%|0.333%| 0.135% | – | –
Annualized Returns| 6.603%|8.752%|7.001%|12.626%|-1.005%
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Notes:
-12/1/2003-5/1/2020 (SP500, VYD, Nasdaq Comp.)
-12/1/2004-5/1/2020 (GLD)
-3/1/2006-5/1/2020(for NDXT)
-Inflaton-adjusted returns=(1+monthly return)/(1+monthly CPI-U)-1
-Annualized Return=(1+Avg. Monthly Return)^12-11)번과 관련해서 한마디 덧붙이면 배당과 인플레헤지와 관련된 많은 학계의 연구결과는 배당금이 인플레율에 따라 증가하기에 배당주식들이 인플레 방어적이라고 주장하는데 사실 이런연구들은 피자의 한조각만 살펴본 미완성의 고찰이라 보겠습니다. 그러다보니 배당 안주거나 적게 주는 테크 성장주는 인플레 헤지에 유리하지 않다는 그런 인식이 부지불식간에 퍼져있었던게 아닌가 싶군요. 그런데 제가 분석해 올린 표를 볼때 배당수익률과 주가상승율을 합한 전체 수익률을 보면 인플레율을 감안해도(inflation-adjusted) 테크주의 NDXT의 연간 수익률은 12.626% 인 반면 SP500 관 배당주 etf인 DVT의 수익률은 각각 6.603%, 8.752%로 NDXT에 훨씬 못치는 것을 알수 있네요. Nasdaq composite의 경우 SP500보다 살짝 높고 DVY보다는 낮습니다. 하지만 모든 equity 관련물들은 인플레보다 높은 수익률을 내왔음을 알수 있습니다. 결국 주식이란게 전체적으론 정도의 차이는 있겠지만 “인플레 방어적인 자산+알파”의 자산이라 할수 있겠네요.
반면 재밌는 건 금etf인 GLD의 경우 인플레를 감안한 수익률은 오히려 마이너스를 보이는 데 아마도 금이란게 인플레율을 따라 헤지하는 기능만 있을뿐 정작 주식과 달리 배당 혹은 인플레를 초과하는 어닝의 성장성 개념이 없기 때문이라 생각되는군요. 게다가 etf management expense (혹은 실물의 금을 보유하는 경우 inconvenience yield)도 발생하니 그런게 아닌가 싶네요. 결과적으로 금은 인플레율을 커버하는 정도의 수익률에 그쳤음을 알수 있네요.
결론적으로 유래없는 확장적 유동성 증가와 이로인한 인플레와 이에따른 돈의 가치하락이 예상되면서 인플레 헤지로서 금, TIPS라는 저수익 고안전자산 뿐만 아니라 시장지배력이 뛰어난 우량 테크 성장주들로도 투자쏠림이 나타나고 있는게 아닌가 싶군요. 그리고 인플레가 높을수록 높은 주가 수익률도 정당화 될수 있음은 당연한걸로 보이네요.
PS) 윗글은 어제 나님의 “현재 미국 증시는 폭풍 전야”라는 글에 달린 -73.***79.2님의 댓글을 보고 한번 살펴볼 필요가 있겠다 싶어 작성한 것입니다,