세계 각국의 적극적인 통화정책과 코로나로 인한 세계경제의 불확실성으로 인플레 헤지와 안전자산(flight-to-heaven)으로 인식되는 금으로의 쏠림현상으로 금값이 지난 목요일기준 온스당 $1,787를 기록, 과연 이대로 사상최고치(2011년 9월 거의 온스당 1900불)까지 갈아 치울지 관심거리네요. 이와 아울러 금값과 반비례하는 달러 인덱스도 96-97선대로까지 추락한 상태군요.

그런데 특이한 건 금값상승과 함께 아시다시피 거품 논란에도 불구하고 위험자산인 주식, 특히 기술주로의 쏠림현상도 동반되고 있어 전통적인 경제적 시각에서는 참 이해하기 어려운게 사실이죠. 코로나로 인한 불확실성이 그 이유라고 하기엔 주식시장의 랠리를 설명하기 쉽지 않구요…

이러한 금과 테크주식의 동반상승을 설명할수 있는 연결고리가 제가 생각할때 엄청난 유동성 증가와 이에 대비한 인플레 헤지에서 찾을 수 있지 않을까 싶군요.

사실 유동성 확대로 인한 인플레 우려는 금값상승과 함께 미국 인플레방어채권 (TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities)에 대한 수요도 자극하고 있는 실정이죠. TIPS는 쿠폰이자를 인플레율 만큼 조정된 원금에 이자율을 적용해 지급하기에 인플레 헤지가 가능한 안전자산으로 취급됩니다. 최근 수요증가로 가격 TIPS의 만기수익률이 3월이후 마이너스로 떨어진 후 줄곧 하락하며 -0.63% 까지 떨어졌더군요. 따라서 TIPS 가 상당한 프리미엄을 갖고 유통되는 걸 알수 있죠. WSJ(https://www.wsj.com/market-data/bonds/tips)에서 TIPS의 가격을 보면 100을 훨씬 상회, 거의 다 프리미엄 부로 거래되고 특히 중장기 5-10년 내외물이 상대적으로 더 큰 프리미엄이 붙어 거래되고 있습니다. 동일한 조건의 non-TIPS의 국채 수익률보다 TIPS의 수익률이 통상 높게 마련이고 (이말은 인플레를 보전해주는 TIPS가 인플레상황에서 더 유리하기에 더 높은 가격에 거래된다는 뜻) 두가지 채권 수익률의 차이를 TIPS 스프레드라고 하는데 이는 보통 기대 인플레율을 반영합니다.

https://fred.stlouisfed.org에서 10년물기준으로 스프레드는 3월중순 50bp에서 최근 대략 130bps까지 벌어져있는데 이는 향후 인플레를 예상해서 헤지차원에서 TIPS쪽으로 더 쏠렸다고 볼수 있겠네요.

그렇다면 과연 주식은 인플레 헤지기능이 있을런지 궁금합니다. 만약 이런 질문에 ‘YES”라고 답할수 있다면 최근 주식시장의 강세를 설명할수 있고 특히 버블논란에서 다소간 비켜갈수 있는 여지를 제공할수 있다고 봅니만.. 실물자산의 클레임의 형태인 주식에 대한 기대수익률은 당연히 인플레율을 반영하기에 최근의 주가상승을 버블논란없이 설명할 수있지 않을까싶네요.

1) 통상의 많은 연구는 주식의 배당금이 인플레를 반영해 증가해왔음 보여주고 있습니다. 가량 1970년대 초, 1970년대 후반 오일쇼크로 인한 인플레율이 높았을때 배당금 증가율 또한 10% 내외로 증가했음은 데이터가 보여주고 있네요. 해서 인플레가 예상될때 주식도 어느정도 헤지차원에서 매력이 있다고 볼수 있죠.

2) 그런데 개별주식 회사가 다 인플레 헤징이 있다고 볼수는 없죠. 회사의 이익증가가 인플레율을 따라줘야 가능하니 말이죠. 쉽게 말해 인플레로 인한 제품가격 상승분을 소비자에게 전가할수 있을 정도의 시장지배력이 있어야 하고 주요 원자재가 인플레 방어적이라면 상당히 인플레 헤지 기능이 있다고 볼수있겠네요. 제가 볼땐 테크주식들이 인플레로부터 의미있는 해자(moat)를 갖고 있다고 볼수있지 않을까 싶습니다만..

3)또하나 배당금은 전체 피자의 한조각에 불과하죠. 따라서 전체피자(배당수익률+가격변동률)가 인플레 헤지가 되는 지도 눈여겨 볼 필요가 있다고 봅니다. 해서 과연 주식들의 인플레율을 감안하고도 어느정도 주가 상승을 이뤄왔는지 inflation-adjusted monthly returns살펴볼 필요가 있겠네요. 대표적인 지수들을 살펴보려했는데 마땅한 자료를 찾을 수 없어 간략히 데이터를 모아 정리해봤습니다. 다음은 최근 7년정도 기간동안의 SP500, DVY(iShares Select Dividend etf) , Nasdaq com, NDXT(Nasdaq technology sector index), GLD(gold eff)의 월간 주가상승률을 월간 인플레율(CPI-U) 로 조정한 후 월 평균치(geometric mean)를 산출한 겁니다. 참고로 CPI-U대신 통화정책에 고려되는 core-PCE를 적용해도 결과는 거의 비슷한게 나와 이에 대한 데이터는 생략합니다. 여기에 배당수익률을 월로 환산, 합산해 전체 투자수익률을계산해보았습니다.

Indexes| SP500| DVY| Nasdaq Comp.|NDXT|GLD
Avg. Monthly Returns |0.367%| 0.368%|0.431%| 0.996%|-0.084%
Avg. Monthly Div Yields|0.167%|0.333%| 0.135% | – | –
Annualized Returns| 6.603%|8.752%|7.001%|12.626%|-1.005%
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Notes:
-12/1/2003-5/1/2020 (SP500, VYD, Nasdaq Comp.)
-12/1/2004-5/1/2020 (GLD)
-3/1/2006-5/1/2020(for NDXT)
-Inflaton-adjusted returns=(1+monthly return)/(1+monthly CPI-U)-1
-Annualized Return=(1+Avg. Monthly Return)^12-1

1)번과 관련해서 한마디 덧붙이면 배당과 인플레헤지와 관련된 많은 학계의 연구결과는 배당금이 인플레율에 따라 증가하기에 배당주식들이 인플레 방어적이라고 주장하는데 사실 이런연구들은 피자의 한조각만 살펴본 미완성의 고찰이라 보겠습니다. 그러다보니 배당 안주거나 적게 주는 테크 성장주는 인플레 헤지에 유리하지 않다는 그런 인식이 부지불식간에 퍼져있었던게 아닌가 싶군요. 그런데 제가 분석해 올린 표를 볼때 배당수익률과 주가상승율을 합한 전체 수익률을 보면 인플레율을 감안해도(inflation-adjusted) 테크주의 NDXT의 연간 수익률은 12.626% 인 반면 SP500 관 배당주 etf인 DVT의 수익률은 각각 6.603%, 8.752%로 NDXT에 훨씬 못치는 것을 알수 있네요. Nasdaq composite의 경우 SP500보다 살짝 높고 DVY보다는 낮습니다. 하지만 모든 equity 관련물들은 인플레보다 높은 수익률을 내왔음을 알수 있습니다. 결국 주식이란게 전체적으론 정도의 차이는 있겠지만 “인플레 방어적인 자산+알파”의 자산이라 할수 있겠네요.

반면 재밌는 건 금etf인 GLD의 경우 인플레를 감안한 수익률은 오히려 마이너스를 보이는 데 아마도 금이란게 인플레율을 따라 헤지하는 기능만 있을뿐 정작 주식과 달리 배당 혹은 인플레를 초과하는 어닝의 성장성 개념이 없기 때문이라 생각되는군요. 게다가 etf management expense (혹은 실물의 금을 보유하는 경우 inconvenience yield)도 발생하니 그런게 아닌가 싶네요. 결과적으로 금은 인플레율을 커버하는 정도의 수익률에 그쳤음을 알수 있네요.

결론적으로 유래없는 확장적 유동성 증가와 이로인한 인플레와 이에따른 돈의 가치하락이 예상되면서 인플레 헤지로서 금, TIPS라는 저수익 고안전자산 뿐만 아니라 시장지배력이 뛰어난 우량 테크 성장주들로도 투자쏠림이 나타나고 있는게 아닌가 싶군요. 그리고 인플레가 높을수록 높은 주가 수익률도 정당화 될수 있음은 당연한걸로 보이네요.

PS) 윗글은 어제 나님의 “현재 미국 증시는 폭풍 전야”라는 글에 달린 -73.***79.2님의 댓글을 보고 한번 살펴볼 필요가 있겠다 싶어 작성한 것입니다,

글 감사합니다.

논리적이긴 하나 찬반은 보류합니다.

기술주의 비합리적 과열(irrational exuberance) 현상은 인플레 헤지 성격 보다는 사다리 마케팅 논리로 설명 가능합니다.
사다리 마케팅에선 후발 주자가 계속 들어온다는 분위기가 지속되면 참여자가 계속 늘어납니다.

내가 산 가격 보다 훨씬 더 높은 가격에 내 주식을 사주는 후보들이 줄지어 있다고 판단되면
사람들은 계속 물밀듯이 기술주를 사게 됩니다.

샀다가 바로 팔 필요도 없습니다. 오래 가지고 있을수록 사다리의 하부 지역으로 자리 매김할 수 있다고 전망한다면
최대한 오래 선발의 이점을 누리려 더 움켜쥐게 됩니다.

누스킨 같은 사다리 판매 조직에서 하부에 자리잡은 사람들은 수익이 갈 수록 늘어납니다.

그런데 문제는 상부위치에 들어가는 후발 주자들의 고민/불안은 가격이 올라가면 올라갈 수록 더 커집니다.
내가 이 누스킨 물건을 사들이면 나는 과연 다른 사람들에게 떠 안길 수 있는지?
만일 내가 탑이 되면 내가 모든 독박을 다 쓰게 되는 것인데……….뭐 이런 불안감이 엄습하게 되지요.

그런데 현재는 연준과 정부가 그런 불안감을 잠재워 주는 덕분에
후발주자들 마저 아무런 고민 없이 앞뒤 안재고 무조건 뛰어들고 있습니다.
그 결과 기술주의 상승행진은 끝이 안보이는 듯하고….
상승행진을 거듭하니 나중엔 자동 추진력마저 생겨서 거봐라 내 말이 맞지 현상이 ……..
일종의 자기 암시의 현실화라고나 해야 할까요?

그러나 이런 무소불위의 사다리 상승 현상도 사다리에 돌발적인 shock이 닥치면
사다리에서 수많은 사람들이 떨어져 비명횡사를 하게 됩니다.
사다리가 높으면 높을 수록 더 많은 사람들이 더 혹독한 치명상을 입게 되지요.

사다리가 마냥 올라만 갈 땐 사람들은 그런 가능성을 본능적으로 일축합니다.

그래서 적어도 단기적으론 인플레 헤지 수단으로 기술주를 택했다가
비명횡사하는 후발주자들이 온누리에 널릴 수도 있답니다.

(물론 일찍 들어간 선발주자들일수록 충격을 거뜬히 이겨내겠지만요.)

연준이 통화공급으로 장난을 너무 많이 치는 덕분에 세상의 불확실성이 너무 커졌습니다.
그래서 어느 선택이 옳은 것인지 미리 점치기는 거의 불가능합니다.

그런 가운데 사람들은 이런 저런 선택을 하게 될 것이고
시간이 지나면 승자와 패자가 드러나게 됩니다.

재밌눈 댓글 감사합니다. 흠 ..우선 사다리법칙하고 폰지 다단계하고는 어찌 관련되는지 이해가 안되는군요. 특히 사다리법칙은 나님이 말하고자하는 바에 적합하지 않고 오히려 배치되는 것같네요. 마케팅의 사다리법칙이란게 사다리의 최고 디딤대에 올라 소비자의 마음속에 쉽게 떠올릴수 있는 브랜드가 상대적 시장우위에 설수 있다는 얘기로 이말을 주식시장에 비추어 보면 업계 1등위 리딩주식이 왜 상대적 잇점이 있는지 잘보여준다고 생각됩니다. 이코머스하면 아마존, 스마트폰 하면 애플, 검색시장 하면 구글…사다리법칙은 왜 이들 주식이 오르는지 설명하는 게 아닐까 싶군요.

폰지 다단계의 말로를 주식시장에 비유하신 건 지난번 주식투자를 복권혹은 놀음에 비유한 오류를 다시 범하신 것같네여. 다단계 대상의 상품과 복권 및 놀음과 주식이 근본적으로 다른건 실적입니다. 다단계 상품은 밸류는 동일한데 가격이 에스컬레이트되어 거품이 생성되는 것이고 복권 놀음 역시 내재가치란 개념도 없을뿐더러 제로섬게임이라는 점에서 엄연히 주식과 다르죠. 물론 주식시장이 완전한 효율적 시장이 아니기에 주가가 실적을 바탕으로 한 내재가치 상승이상의 오벼슈팅을 할수 도 있습니다 .하지만 시간을 길게 쪼개보면 (10년?) 여하튼 주가는 기술발전과 생산량증가로 실적이 오르고 또 그게 주가상승로 이어지게 되고 그게 당연한겁니다,

나님의 마인드가 주식시장을 오로지 제로섬의 투전판만으로 인식하고 있는건 아닐까 싶네요. 또하나 중요한건.. 연준의 돈장난(?) 도 투자자라면 당연히 factoring in 해야하는게 아닐까요? 연준에 맞서지마라..악법도 법이다…이런말이 그냥 나온건 아니겠죠.

어떤 주장이든지 fallacy, caveat 같은 건 존재합니다.
그래서 세상에 언제나 완벽하게 통하는 주장은 없습니다.
지금 평행선을 긋고 있는 상반된 주장의 반복인데 더 이상 같은 주장을 피차간에 무한 반복할 필요 없다는 판단입니다.

그런데 투자/투기는 겪어보니 이론/주장으로 실적이 나오는 것이 아니고
그 뭐랄까 다른 알파가 많이 작용하더군요.

지금 이순간 아마존에 들어가는 후발 주자들이 옳으냐 그르냐를 사전에 평가할 잣대는 이 세상 어느 곳에도 존재하지 않는답니다.

그렇지만 이미 아마존 사놓은 선발주자들은 자꾸만 아마존의 주가가 더 올라갈 수 밖에 없다는 온갖 그럴싸한
이유와 이론들을 갖다 붙입니다. (일종의 고의적/비고의적 선동으로 간주합니다.)

그렇게 하는 근본적 이유는 그렇게 해야 자신들의 아마존 재산이 더욱 늘어나기 때문입니다.

그러나 그렇다고 해서 지금이라도 아마존 후발로 뛰어드는 사람들이 다 미쳤다고 하지는 않겠습니다.
지나놓고 보면 지금이라도 들어가는 것이 맞았다는 결과가 나올 수도 있으니까요.

다만 아마존 가격이 더 많이 오르면 오를수록 그만큼 후발주자들의 리스크는 올라간다는 건 부인 못합니다, no matter what.

주식투자도 미래의 결과를 미리 알 수 없으면서 구매결정을 해야 하기에 도박임에 분명합니다.
도박이 반드시 패가망신으로 이어지는 것이 아니고 떼돈을 안겨주기도 하지요.

아무튼 다 자기들 생각대로 베팅해서 돈 따기도 하고 잃기도 하지요.

아, 연준이 밀어주는데 왜 아마존 주식 안사냐구요?
연준이 언제까지 그렇게 미치도록 밀어줄 수 있을까요?
말로는 무제한이라 하지만 그렇게 못할 겁니다.

정말로 연준이 지금의 천배, 만배 정도로 통화공급을 늘릴 수 있다고 생각합니까?

그 정도까진 아니겠지만, 그렇게 무한정 늘릴 수는 없습니다.
그리고 누가 뭐래도 난 아마존 주식을 비롯한 텍 주식 지금 안사겠습니다.

나중에 비참한 결과를 맞는 한이 있더라도,
지금 비이성적 과열로 뻥튀기된 주식 절대로 사고 싶지 않습니다.

알고 있습니다, 아마존은 오기로 더 올라갈거라고.
월가 양아치들이 반드시 더 끌어올릴 겁니다.

어디까지 얼마나 더 올리는지 구경 해보지요.

재무및 경제이론들이란게 여하튼 실재의 경제 현상을 설명하고자 발전되어 온것이 주지의 사실입니다. 하지만 모든 요소와 모든 상황적 요인들을 완벽하게 모델에 넣는다는게 불가능하고 그래서 현실을 딱 맞아 떨어지게 설명하는 이론은 없죠. 예를들어 밸류에이션모델으로 산출한 아마존의 가치로는 현재가격을 설명하기 쉽지 않은 건 사실입니다. 허나 그렇다고 그 가격이 버블이라 단정하기 또한 어려운게 바로 앞서 언급했듯이 이론의 한계때문이죠. 사회과학이 1+1=2로 똑 떨어지길 기대하기 어려운 까닭이기도 하죠.

투자는 인간이하고 그 인간들에 의해 자산가격이 형성된다는게 더 중요하죠. 한 회사의 이벤트가 어떤 이에겐 합리적 추론으론 별로로 인식되어도 시장에서 높은 가치로 매겨지면 그 회사 주가가 오를 수밖에 없죠.

지난주 아마존이 자율주행관련한 스타트업회사 zoox를 인수한다는 소식에 주가가 탄력상승했죠. 아마존의 가격은 전통적 이론이 고려하는 요소들 이외에 아마존의 진취적인 기업가 마인드에 상당한 프리미엄이 얹혀진걸로 보입니다. 솔직히 투자자들 마음엔 이 회사가 지금까지 손만대면 잘해왔고 현재의 이코머스룰 기반으로 앞으로 다양한 분야로손을 뻗을테고 그중에 또 어디선가 대박을 터뜨릴수 있는 충분한 잠재력을 갖고 있다는 게 바로 그 높은 프리미엄의 살체라고 볼수있겠습니다.

끝으로 제 경험에 비추어 볼때 많이 알고, 많이 생각하고, 비관적이고, 부정적이면 돈운 못번다는 겁니다.

아 그리고 의미있고 건설적인 댓글 감사합니다. 의견을 달리해도 그 자체로도 시간을 내어 제 글에 관심을 가지고 읽어주셨다는거 아닙니까? ㅎ